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今年以來(lái)黑色金屬是成材需求超預(yù)期和供給減量超預(yù)期共振的行情，展望明年，我們從國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的視角出發(fā)，同時(shí)結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈的微觀邏輯，我們提煉出當(dāng)前黑色金屬“兩大核心矛盾、十大關(guān)鍵要素”，溯本求源，全方位解讀未來(lái)市場(chǎng)的重要邏輯，并進(jìn)行系統(tǒng)性展望：

核心矛盾一：需求韌性有望維持，內(nèi)外共振復(fù)蘇

1、貨幣政策邊際收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未盡。貨幣政策將邊際收緊，但今年以來(lái)的信用擴(kuò)張將繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看至少在明年上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)將維持較強(qiáng)的需求，特別是制造業(yè)進(jìn)入景氣周期將持續(xù)提振板材需求。

2、財(cái)政政策回歸常態(tài)，但繼續(xù)相對(duì)積極。2021年預(yù)計(jì)財(cái)政政策將回歸常態(tài)，財(cái)政赤字、專項(xiàng)債和特別國(guó)債規(guī)模將減少，但隨著財(cái)政收入回歸正軌，財(cái)政收支將保持穩(wěn)健。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，不急轉(zhuǎn)彎，預(yù)計(jì)財(cái)政政策將回歸常態(tài)，但仍然相對(duì)積極。

3、基建投資不及預(yù)期，維持低位弱穩(wěn)。隨著超常規(guī)政策的退出以及土地出讓收入的減少，基建投資難有大幅增長(zhǎng)。但因2021年財(cái)政收入回歸正常，政策退出對(duì)基建投資的影響也不大，預(yù)計(jì)2021年基建投資增速將穩(wěn)定在3-5%的低增速區(qū)間。

4、地產(chǎn)趕工需求韌性仍存，遠(yuǎn)期關(guān)注銷售回落。地產(chǎn)趕工延續(xù)兩條主線：一方面是將土地庫(kù)存轉(zhuǎn)化為新開工的“趕工需求”，另外一方面是將施工面積交房的“趕工需求”，這兩條趕工主線將有力支撐地產(chǎn)用鋼。決定地產(chǎn)企業(yè)能否維持高強(qiáng)度趕工的核心因素是商品房銷售，關(guān)注地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱的時(shí)點(diǎn)。

5、出口和國(guó)內(nèi)外庫(kù)存周期支撐，制造業(yè)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。海外供應(yīng)鏈因疫情受損，供需缺口向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移支撐出口快速回升，未來(lái)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的庫(kù)存周期同步上升將進(jìn)一步提升出口和制造業(yè)需求。在出口需求持續(xù)上升以及庫(kù)存周期的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增速有望從今年的-3%左右上升至兩位數(shù)增長(zhǎng)，制造業(yè)進(jìn)入景氣周期將持續(xù)帶動(dòng)板材需求。

核心矛盾二：原料供應(yīng)矛盾難解，成本繼續(xù)上行

6、生鐵：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張，海外產(chǎn)量復(fù)蘇。隨著最近兩年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，我國(guó)的長(zhǎng)流程生鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)將繼續(xù)增加，我們給予國(guó)內(nèi)生鐵2000萬(wàn)噸的增量預(yù)期。海外復(fù)蘇勢(shì)頭有望在明年繼續(xù)保持，生鐵產(chǎn)量也將較今年明顯恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年將恢復(fù)大約3200萬(wàn)噸的生鐵產(chǎn)量。總體來(lái)看，預(yù)計(jì)2021年全球生鐵產(chǎn)量將增加5200萬(wàn)噸。

7、鐵礦：供需仍存缺口，鐵礦牛途繼續(xù)。2021年我們預(yù)計(jì)海外復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)全球鐵礦需求將增加8500萬(wàn)噸。而供給端以淡水河谷為主將增加6100-8100萬(wàn)噸，且淡水河谷生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)仍面臨較大的不確定性，增產(chǎn)主要集中在下半年。預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)鐵礦靜態(tài)供需缺口約1400萬(wàn)噸，且缺口主要體現(xiàn)在上半年。此外，焦炭?jī)r(jià)格仍將偏強(qiáng)從而提振中品澳礦需求，提升鐵礦估值。

8、焦炭：政策余威猶存，產(chǎn)能缺口回補(bǔ)緩慢。預(yù)計(jì)2021年新產(chǎn)能投放約5500萬(wàn)噸，產(chǎn)能淘汰量在3200萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年焦炭產(chǎn)能回補(bǔ)2300萬(wàn)噸，其中上半年凈增1000萬(wàn)噸，下半年凈增1300萬(wàn)噸。但2020年四季度的去產(chǎn)能影響會(huì)體現(xiàn)在明年上半年，由于新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)緩慢，焦炭日產(chǎn)量可能還有1-2萬(wàn)噸的減量，預(yù)計(jì)明年上半年焦炭持續(xù)偏緊，下半年隨著新產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)，缺口或逐漸收窄，全年供應(yīng)總體呈緊偏緊狀態(tài)。

9、焦煤：需求有望回升，供應(yīng)有政策風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、海外鋼鐵產(chǎn)能恢復(fù)、國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)能缺口逐步回補(bǔ)的背景下，焦煤需求有望回升。而供應(yīng)存在政策風(fēng)險(xiǎn)，煤礦監(jiān)管或強(qiáng)于2020年，澳煤進(jìn)口的政策管控，也有長(zhǎng)期化的可能，蒙煤進(jìn)口將逐步恢復(fù)。總體認(rèn)為2021年不會(huì)出現(xiàn)焦煤的再度供給過(guò)剩，而國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)或繼續(xù)分化，內(nèi)外價(jià)差長(zhǎng)期存在焦煤價(jià)格保持在相對(duì)高位。

10、廢鋼：國(guó)內(nèi)恢復(fù)自然增長(zhǎng)，價(jià)格跟隨成材。2021年國(guó)內(nèi)廢鋼合理的增量空間在2000萬(wàn)-3000萬(wàn)噸之間。在鐵礦供應(yīng)偏緊的背景下，明年廢鋼或?qū)浹a(bǔ)部分鐵元素缺口，但總體來(lái)看鐵元素處于緊平衡的格局，廢鋼價(jià)格處于跟隨成材和鐵水價(jià)格的狀態(tài)。

通過(guò)我們總結(jié)的 “兩大核心矛盾，十大關(guān)鍵要素”，我們認(rèn)為鋼材總需求至少在2021年上半年將大概率維持強(qiáng)勢(shì)，而鐵礦和焦炭的供給缺口仍然存在，至少在2021年的上半年，鋼材和原料的共振仍將持續(xù)，黑色金屬價(jià)格可能繼續(xù)創(chuàng)出新高。登高望四方，但見山與河。

風(fēng)險(xiǎn)因素：從11月以來(lái)黑色金屬價(jià)格加速上漲，市場(chǎng)提前交易明年的基本面，如果市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步上漲則黑色金屬將整體接近或者超過(guò)歷史高點(diǎn)，高價(jià)格本身將構(gòu)成巨大利空，一旦出現(xiàn)一些預(yù)期之外的基本面變化，價(jià)格可能出現(xiàn)大幅回調(diào)，改變?nèi)赀\(yùn)行節(jié)奏。(中信期貨)